第7版(国际周刊)
专栏：国际资料库
美联储的十一次降息
曹和平
美联储2001年12月12日宣布第十一次降息。年度内累计降息次数超过1991年历史最高纪录；累积降息幅度4.5个百分点，是1990—1991年经济衰退时幅度的1.5倍；利率底线达到1961年以来的40年最低点，这是一次破历史纪录的扩张货币政策。
美国扩张货币政策始于2001年初，但其经济在2000年上半年就出现问题。美国国内生产总值（GDP）从1999年第四季度峰值8.3％始，下滑到2000年第三季度的－0.4％。第四季度数字调整后，GDP增长为－1.3％。
深入到单个GDP分量来考察，从1999年下半年起，GDP中个人消费支出、耐用消费品、生活必需品三个主要分量都呈下滑趋势。在主要分量的下滑中，最活跃的促跌因素是耐用消费品。2000年第一季度，耐用消费品增长19.0％，然后大幅波动，两次出现负增长，到2000年第三季度时，跌到1.7％。耐用消费品是总需求中和投资市场关联最密切的部分。如此大的支出波动，表明总需求变化和投资变化两个过程出现摩擦。如果宏观政策不适当进行调控，这种分量及其对应市场之间的摩擦将会诱发从需求到消费者信心、从货币市场到生产市场再到长期技术进步等宏观变量之间的结构失调。
美联储于2001年1月3日发布的政策公告中反映了这一担心：“市场上销售势头的减弱表明消费者的信心在降低；很多地区金融市场银根偏紧；高居不下的能源价格使得家庭和企业的购买力降低。虽然通货膨胀压力不大，但是技术进步带动生产力提高的迹象微乎其微。”
继2001年1月3日降低利率后，美联储又于1月、3月、4月、5月和6月分别降息0.5个百分点。到6月第六次降息时，宏观经济分析纷纷认为降息累积2.75个百分点后，利率已经降至3.75％的水平，接近消费者物价上涨指数。再行下调利率，宏观货币制度上的操作空间已经很小。下半年到第二年春天是货币政策的滞后反应期，年初的400亿美元减税效应也将在这一时期发生作用，因而美联储不应再有较大的政策性动作。如果采纳上述分析，相对于历史上的货币扩张政策力度，上半年降息尚在温和范围之内。
“9·11”事件为第二轮降息提供了舆论契机，美联储在8月21日降低0.25个百分点的试探性动作以后，于9月17日、10月2日和11月6日第八次、第九次和第十次分别降息0.5个百分点。
随着反恐怖战争的延长、美国类似安然这样的大公司出现财务危机以及国际经济形势的影响，美联储第十一次降息，利率跌至1.75个百分点，成为1961年以来40年历史的最低点。美国货币扩张政策在下半年走到历史上的顶峰。
第7版(国际周刊)
专栏：
编者按：在过去一年里，为振兴经济，一些国家央行纷纷撬动利率这根杠杆。美国联邦储备委员会一年内连续11次降息，欧洲央行、英国央行、加拿大央行等也相继加入降息行列。低利率成为当今世界经济运行中一个重要趋向。有分析家认为，美国经济正在走出低谷，而美联储的连续降息则对其经济复苏起到了一定的促进作用。如何看待世界经济中的低利率特点？美国经济现状以及降息的作用究竟如何？为此，本报记者和北京大学中国金融研究中心几位学者进行了如下分析。他们的见解，仅供读者参考。
美国经济：夜色渐退待天明
本报驻美国记者王如君
最近一段时间以来，美国经济好消息不少：先行经济指标一再跳高，住房市场十分火爆，汽车销售居高不下，贸易赤字大幅下降，在衰退中行进的美国经济大显“夜色渐退待天明”的迹象。多数经济学家相信，美国经济正在从衰退低谷中走向复苏，甚至有人断言，经济衰退已在去年底结束。美国政府的一些重头人物更是喜形于色，纷纷表露乐观看法。向来一言九鼎的美联储主席格林斯潘前不久表示：国家经济无论如何都将摆脱衰退，目前正处于走向复苏的“转折关头”；2月25日，财政部长奥尼尔也明确说，“有不少证据表明，我们已进入了经济复苏的初期阶段。”
20世纪90年代是美国经济高歌猛进的时代。1991年3月至2001年3月，美国经济创下了持续增长最长的历史纪录。可是，去年3月以后，美国经济不期然滑入了衰退，历史罕见的“9·11”事件又是从天而降，给整体经济造成了沉重打击。去年第三季度，美国经济10年来首次出现1.3％的负增长。第四季度稍有好转，据美国商务部初步估计，可微增0.2％。最近一系列经济数据表明，商务部修正后的数字还会更好，第四季度增幅极有可能达到1％。
美国经济复苏在望有几个原因。其一，个人消费支出强势不减立下了头功。美国是个典型的消费社会，个人消费占总体经济的2／3。虽然说“9·11”事件曾经给消费者信心造成过打压，至今阴影犹在，但总体来看，个人消费并没有受到严重影响。个人消费中，住房、汽车市场占了两个大头。在低利率贷款政策的刺激之下，住房市场极其火爆，2001年美国新房销售量比前一年增加了2.6％，旧房销量比前一年增加了2.7％，双双创造了年度新纪录。根据全国房产协会最新公布的数字，今年1月份住房销势更为喜人，在上月的高水平基础上又跳升了16.2％，如此增幅创下了历史新纪录。汽车市场同样可圈可点。美国三大汽车公司去年第四季度争相推出零利率贷款计划，大大激发了老百姓的购车欲。去年10月份创下了历史最高月度销量，全年汽车销量达到了1718万辆，虽然低于2000年的1741万辆的高纪录，但仍为汽车销售史上的“第二大丰收年”。
其二，美联储轮番降息已经和正在产生效用。为了扭转经济颓势，美联储去年一连降息11次，联邦基金利率和贴现率分别下降到1.75％和1.25％，两项利率足足降了4.75个百分点，联邦基金利率降到了40年来的最低位。美联储如此大的动作历史少见，去年由于“9·11”事件，轮番降息的作用被抵消不少，而随着时间的推移，今年可望产生明显的效果，所以美联储1月底的决策会议上才决定保持利率不变。如果经济形势出现危势，美联储随时都有再度动刀的可能。
其三，布什政府采取政策，力主刺激经济早日走向复苏。布什政府去年10月提出的经济刺激计划，因共和、民主两党出于“政治分肥”的争斗而胎死腹中，这对布什政府来说是个很大的缺憾。但布什比谁都明白，如经济复苏无望，不仅打赢反恐战争给他带来的“英雄光环”会烟消云散，而且两年后的总统大选也面临败走麦城的危险。所以，刺激经济复苏是布什政府目前政策的重中之重。
减税是布什政府促进经济复苏的“亮点”，去年开始实施的1.35万亿美元的减税计划，今年可使美国家庭的税后收入增加380亿美元；加大政府开支是促进经济复苏的动力，去年“9·11”事件之后国会通过了400亿美元的反恐怖和经济重建计划以及150亿美元的航空业援助计划，这些计划业已开始一步步到位；加大军事预算也是刺激经济的重要措施，布什在2月初提出的新年度预算中，军费比上一年度增加了480亿美元，达到3793亿美元，大涨14.5％，是过去20年来最高的增长水平。用于国土安全的投资也猛增到377亿美元，比本年度的195亿美元几乎翻了一番。
其四，多项经济指标出现看好迹象，有利于经济复苏。能源价格去年全年处于低水平，石油价格去年平均下跌10美元，今年以来虽然有所回升，但目前仍处于多年来的低位；困扰多年的贸易赤字明显好转，去年12月的贸易赤字从11月的285亿美元猛降到253亿；企业界虽然裁员、破产之风仍在继续，可积压库存锐减。去年第四季度的企业库存按年率计算创纪录地减少了1206亿美元，约相当于去年前3个季度减少量的总和。企业库存减少意味着扩大投资、增加生产的时刻即将到来。
然而，制约经济强劲复苏的因素也有不少。
第一，消费市场难以更上层楼。目前个人消费水平处于高位，为消弥经济衰退的负面影响已出了大力，希望消费者支出再加一把劲显然不现实。第二，劳务市场形势堪忧。去年12月失业率上升至5.8％，今年1月降到5.6％，经济学家普遍认为，失业率今年很可能要达到6.5％左右。第三，企业投资缺乏后劲。由于1999年至2000年的“泡沫效应”，企业投资已是登峰造极。去年企业固定资本投资连续4个季度大降，但“多余的水分”仍然存在，企业加大投资的力度较为有限。第四，股市很难大翻身。美国股市在2000年、2001年连续两年“歉收”之后，今年以来一直复苏乏力。目前道—琼斯指数只在万点上下徘徊，纳斯达克指数也在1800点上下晃动。预料今年股市即使出现回升，也很难再现1999年的光彩。第五，国际经济环境改善不容乐观。此次经济衰退是战后美国、日本和欧洲首次同时陷入衰退，时下日本经济已是“泥牛入海”，欧洲经济虽有缓和，但恐怕也只能“自保”，美国靠扩大出口刺激经济增长没有多大指望。
因而，多数美国经济专家认为，此次经济衰退将是一次“温和的衰退”，同时复苏也将是一次“温和的复苏”。据全美商业经济协会近日预测，今年美经济将增长1.5％，而明年将达到3.8％。费城地区联邦储备银行也预测，2002年美国经济可望增长1.4％。美林证券公司前首席经济师唐纳德·斯特拉斯扎姆感叹道：“这将是一次缓慢而乏力的复苏！”（附图片）
左图与下图分别表现了美国住房与消费市场的火爆场面。
（以上两幅图片原载美《新闻周刊》）
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专栏：
降息：为复苏提供支持
王颖捷崔晓峰
2002年1月30日，美国联邦储备委员会决定维持现行利率不变。美国2001年以来的利率政策虽然无法从根本上挽救美国经济增长率在2001年前三季度不断下降的局面，但却为美国经济好转提供了有力支持。尽管2002年美国经济仍然存在不确定因素，但从目前的情况看，今年经济可望好转。
供过于求经济下滑
美国经济去年全年增长了1.1％，大大低于前年4.1％的增幅，为1991年以来的最低增长率。从目前已公布的数据看，美国2001年前三季增长率不断下降。2001年前两个季度美国经济虽保持了微弱的增长，但经济增长率却是在不断下降，第一季度经济增长了1.3％，第二季度经济仅增长了0.3％。而第三季度美国的实际国内生产总值按年率计算则下降了1.3％，这是自1993年第一季度以来美国经济首次出现负增长，也是自1991年第一季度经济下滑2％以来的最大降幅。美国全国经济研究所认为，按就业人数和工业生产等月度指标来衡量，美国经济从2001年3月份起就已经进入衰退。全国经济研究所在确定经济周期起止时间时，最主要的依据不是季度经济指标，而是4个主要的月度经济指标，即就业人数、工业生产、制造业活动和实际商品销售额、个人实际收入，其中最关键的是就业人数。除了个人实际收入还未达到高峰外，其它3个指标均处于下滑状态。就业人数于2001年3月达到最高峰，到10月份下降了0.7％；工业生产在2000年9月达到顶点，到2001年10月降幅达到6.5％，大大超过了以前衰退期间平均4.6％的跌幅；制造业活动和实际商品销售额在2000年8月就达到了高峰。
2001年前三季度美国经济不断下降的原因是多方面的，例如，股市暴跌和能源价格飞涨等，但根本原因还是供求规律作用下的供过于求矛盾的激化。而“9·11”事件则加重了美国经济的衰退，所以降息没能从根本上挽救
2001年美国经济的低增长局面。20世纪90年代，美国经济在信息和通信等知识、技术密集型产业的带动下，经济持续增长，经济周期延长，在经济不断向好的预期下，美国企业不断扩大投资和生产，造成了产品和生产能力的严重过剩。因此，在美联储为预防通货膨胀而大幅提息和能源价格暴涨等因素的作用下，美国股市泡沫破裂，需求放缓，生产及投资锐减。“9·11”事件使美国的航空、旅游、证券和保险等行业遭受了较大的损失，美国经济雪上加霜，加快了衰退的步伐。所以，美联储尽管在2001年采取了连续11次降息的刺激经济措施，但因为此次衰退的根本原因是供求矛盾的激化，所以降息没能从根本上挽救2001年美国经济的低增长局面。
降息＋扩张刺激增长
尽管如此，我们还是应该看到，降息等政策和经济中业已存在的客观因素还是会促进美国经济好转的。为促进美国经济好转，美联储采取了积极的刺激经济的措施。到目前为止，联邦基金利率为1.75％，是40年来的最低水平。但由于利率调整通常在6个多月以后才能对经济产生全面影响，美联储去年下半年的降息行动对经济的刺激作用还没有完全发挥出来。在降息的同时，美国政府在2001年年初就大力推动国会通过了1.35万亿美元的减税计划以刺激经济。美国国会后又通过了反恐怖和经济重建、航空业援助等巨额开支计划。美国政府的经济刺激计划是二战以来规模最庞大的。另外，通货膨胀率和能源价格的下降也有利于减少企业生产成本。美国通货膨胀率出现下降，美国劳工部的报告称，2001年10月份的消费者价格指数下跌0.3％，这是自2001年7月份以来该指数首次下跌。到2001年10月止，能源价格下跌6.3％，是15年来的最大跌幅。汽油价格下跌10.7％，是3个月来的最大跌幅，天然气价格下跌6.8％，是1952年来的最大跌幅。企业库存持续下降。美国企业2001年首季开始着手压缩产品库存，到第三季度为止，市场对商品的需求量较去年同期下降0.2％，但企业库存却剧减2.8％。库存减幅大于市场需求下降，最终将促使企业增加生产。
由阴转晴复苏有望
在降息等利好因素的作用下，美国经济从2001年10月开始出现了一些好转因素。美国会议委员会2002年1月22日发表的调查报告说，美国先行经济指数于去年9月份大幅下降0.5％之后，10月份已回升了0.1％，11月份继续回升0.5％，升至109.7点，12月份该指数则加速回升，上升了1.2％，升幅创下1996年2月以来的最高水平，显示美国经济出现复苏势头。
美国全国制造商协会预计，2002年第一季度美国经济将恢复增长，但由于企业投资和出口前景不佳，复苏的势头将比较缓慢。而美林公司首席经济师斯坦伯格认为，企业投资的增长将在一季度开始增加，消费者支出会在二季度增长，科技股有望于三季度反弹。2002年下半年，美国的经济增长速度可能提升到5％，但2002年全年平均，最多只有0.9％的增长率。标准普尔则预测美国经济将在2002年第一季度后逐渐上扬，到2002年年底及2003年初将实现强劲增长。
但是值得指出的是，“9·11”事件为经济预测增加了很多不确定性。如果美国军事行动长期化，并导致世界石油价格上涨，将对美国经济产生不利影响。另外，美国军事行动如果招致更多的恐怖报复，消费者和投资者信心将会受到进一步的打击，投资和需求将持续疲软，美国经济好转的时间则会推迟。
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专栏：视点
低利率：世界经济新特点
胡坚
降低利率意在刺激经济
2001年，各发达国家中央银行的政策调整几乎是以频繁降息为特征的。为了遏制世界性的经济衰退，以及避免美国“9·11”事件之后可能出现的国际金融市场的动荡，各发达国家几乎不约而同地采取了频繁的、幅度较大的降息行动。以2001年1至10月全球各大中央银行降息的情况为例：美联储9次降息，联邦基金利率从年初的6.5％降至2.5％，贴现率从6.0％降至2％；欧洲央行3次降息，基金利率从年初的4.75％降至3.75％，再贷款利率从6.5％降至3％；英国央行6次降息，基本利率从年初的6％降至4.5％；日本央行2次降息，贴现率从年初的0.35％降至0.1％；加拿大央行6次降息，利率从年初的5.57％降至3.75％。除了以上各国央行，其他国家和地区的央行也纷纷加入降息行列。例如，菲律宾央行2001年12次降息，将隔夜拆借利率总共降低了7个百分点。全球性的降息浪潮使人们普遍认为，低利率已成为当今世界经济运行中的一个重要特点。
实际上，在2001年1、2月美联储开始降息时，各国央行还在采取观望态度，并未打算同步跟进。但是，随着美国经济衰退迹象的凸现、全球经济增长放缓和各国自身经济情况的演变，各国央行不得不采取松动的货币政策，跟随美国降息。2001年各国央行降息有着共同的政策目标和环境因素。从政策目标来看，均着眼于刺激经济增长，提高企业界和消费者的信心。从环境因素来看，一是国际石油价格大幅度回跌，从2000年每桶37美元高点降到2001年底每桶25美元，跌幅达30％以上。油价的下跌使全球长期以来谨慎防备的通货膨胀压力彻底减轻。二是各发达国家普遍生产能力过剩、库存过高，通货紧缩成为当务之急。在这种环境下，降息政策的实施有较大的回旋余地。除了共同的政策目标环境因素之外，各国央行降息还有自身特殊的动机。例如，欧洲央行希望在2002年欧元完全取代欧洲其他货币流通之时，欧洲有一个比较健康的经济环境。日本央行尽管2001年之前已将利率降到很低水平，但仍然把利率进一步调低，希望给持续不振的日本经济注入一线活力，尽管此举已被事实证明效力十分有限。
降息避免了更严重衰退
2001年各国央行的联手降息究竟对世界经济产生了何种影响？从一般的经济学原理出发，至少可以预期降息能够发挥以下作用：第一，有助于股市的稳定和回升。第二，刺激对短期利率敏感的耐用消费品支出的增长。第三，带动银行住房抵押贷款利率的下降，刺激住房投资增长。第四，由于扩张性的货币政策意味着全球合并和收购市场上将出现更大的流动性和公司信贷，新一轮的全球降息会促进全球的并购活动。但是，从2001年的实际情况观察，这些降息效果至少在短期内不够明显。例如，全年的频繁降息并没有能够扭转股市的不振局面。2001年3月，全球股市全面大幅度下跌，随后在小幅恢复中震荡，到8月份再度全面回落。美国道—琼斯指数在2001年3月跌破万点大关，随后有所反弹，但在8月份又重新跌至万点以下。纳斯达克指数也呈现相同趋势。
为什么降息未能发挥刺激股市的作用？一个被观察到的重要现象是经济全球化和信息技术在世界范围内的扩散，使得具有全球性的产业要素在决定股票价格中起着越来越重要的作用，而利息降低对股价的刺激作用则相对降低。只有当产业要素发生根本性的变化时，“科技股”的厄运才可以扭转。再如，降息对企业并购的作用也不显著。到2001年10月份，全球宣布的合并和收购交易比2000年同期减少了46％，2001年宣布的总交易额为5150亿美元，比2000年下滑了大约54％。目前对于造成这种状况的原因还没有十分明确的解释。
尽管各国央行去年联手降息对刺激世界经济回升的效果十分有限，但一些舆论仍然认为它对避免世界经济陷入更为严重的衰退起到了积极作用，并为2002年世界经济的回升创造了有利的条件。还有一种观点认为，降息的效果发挥有一定的时间滞后，也许2002年是其真正发挥作用的时期。
今后利率政策走向
在2002年，全球经济中低利率的未来走向如何？首先，美国的动向对于其他各国仍然会有重要影响。从目前的形势判断，今年美联储对降息将采取观望态度。一是因为美国经济已有回升迹象，一旦美国经济出现重大转机，美联储将不会将借贷利率维持在低水平。二是去年美联储已连续降息11次，到目前为止，联邦基金利率的总降幅已达到4.75个百分点，是1961年7月以来的最低水平。剩余的降息空间不大，再次降息对市场的刺激作用将是微不足道的。
其次，各国央行也正在根据本国的基本状况权衡今年的利率政策。2001年12月5日，英国央行———英格兰银行的货币政策委员会经过两天的慎重讨论，决定继续保持4％的基本利率不变。从2001年年初以来，英格兰银行已经连续7次降息，把基本利率从年初的6％减少到4％，达到了近40年的最低水平。英格兰银行的这一决定是根据英国近期较好的经济形势作出的。而同一天，澳大利亚中央银行宣布将利率由原来的4.5％降至4.25％，这是澳大利亚中央银行2001年以来的第6次降息。由于澳大利亚目前的失业率仍然很高，调低利率可能对克服衰退有所帮助。基于澳大利亚目前的利率水平还比较高，今年有可能再度调低利率。
欧洲央行可能在近期内暂停降息。
原因在于：第一，尽管名义通货膨胀率一直在下降，但是欧洲不包括原油和食品价格在内的核心通货膨胀率却持续上升，2001年第三季度每月分别为2.1％、2.2％和2.3％。由此可以作出初步判断，欧元区近期名义通货膨胀的下降主要是由于原油价格大幅度下跌造成的，国内物价上升的风险并未彻底消除。这对于向来以控制通货膨胀为己任的欧洲央行来说是实行降息政策的一个主要障碍。第二，欧洲央行一直担心欧元的正式流通会导致物价上涨。尽管目前欧元的流通转换还比较平稳，但是欧洲央行愿意观察一段时间再考虑降息。第三，避免持续降息引起的对经济的不良预期。央行一再采取降息政策似乎是经济不景气的一种信号。2001年欧洲央行已不得已而为之，但是在2002年希望有所改变。
日本政府在采用财政政策和货币政策（包括利率政策）都达到极限而不能奏效之后，对日元采取了放任贬值的态度，使近期日元兑美元的汇率创下新低。日本利率已接近零利率的水平，几乎没有调整的余地。