第10版(财税金融)
专栏：
近年来，证券市场作为市场经济的重要组成部分获得了迅猛发展，但仍存在不少困难和问题，需要社会各界支持，逐步加以解决
精心培育证券市场
董辅礽
中国证券市场是经济体制改革的产物，特别是发展社会主义市场经济的产物
1990年12月19日上海证券交易所开业，有8家公司的股票上市交易，1991年4月3日深圳证券交易所试营业，1991年7月3日正式运作，有5家公司的股票上市交易，由此拉开了中国证券市场的帷幕。但是，在一段时期里对中国应不应该发展证券市场有很大争论。有些人强烈反对，认为这是引入资本主义制度。针对这种争论，1992年邓小平在视察南方的谈话中说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。总之，社会主义要赢得与资本主义相比较的优势，就必须大胆吸收和借鉴人类社会创造的一切文明成果，吸收和借鉴当今世界各国包括资本主义发达国家的一切反映现代社会化生产规律的先进经营方式、管理方法。”“允许看”，是对那些持怀疑态度或反对者说的，“坚决试”，是对支持者说的。他把证券市场看作是人类社会创造的文明成果，反映现代化生产规律的先进的经营方式。他的讲话极大地激励了证券市场的迅速发展。1992年10月成立了国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。
在邓小平讲话以后，既然中国决定把建立社会主义市场经济体制作为改革的目标，那么，作为市场经济的重要组成部分的证券市场是必定要发展的，而不是可有可无的。而且，随着整个经济迅速向市场经济转变，面临市场中越来越激烈的竞争，缺乏竞争力的国有企业越来越困难。从前，国有企业出现了亏损，可以由政府的财政予以补贴，以后，财政的赤字越来越大，已经无力承担巨额补贴，只得把这个负担转给国有银行，国有银行几乎承担着国有企业对全部资金的需要，与此同时国有企业也背上了对银行的沉重债务，不仅要归还借款本金，而且要归还利息。国有企业的亏损越来越严重。它们拖欠银行的到期债务形成了银行的大量不良贷款，银行面临着巨大的风险。国有企业无路可走。人们想到，把国有企业改组为股份公司并发行股票，不仅可以推动国有企业的改革，把它们改组成为现代的公司，而且可以从证券市场上筹集资金，解决它们的资金困难。中共十五大的《报告》指出“股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率，资本主义可以用，社会主义也可以用”，在国有企业的改革中，“要采取多种方式，包括直接融资，充实企业资本金”。从此，证券市场不再是“试点”，不再是可有可无的了，而是必须存在和发展的了。
中国证券市场的结构亟待改善
中国证券市场的结构存在以下一些特点：
第一，在各类证券中，国债、基金、金融债和企业债等的数量很少，如截至1998年底，它们分别只有31只、29只和8只，国债品种少，大多为一至三年期债券，不利于政府进行公开市场业务的操作。基金不仅数量少，而且每只基金的规模也很小（除了最近发行的5只新基金的规模为20亿元以外，以前的老基金每只大约只有几千万元），因此，基金的发展很弱，在证券市场中未起到应有的作用。企业债券发行很少，与企业的经营状况差有很大关系，有些企业债券到期后企业无力支付，认购者往往找承销的银行要求兑付，这使得企业债券的信用下降。为了进一步发挥证券市场的作用，需要改变证券的结构。
第二，在上市公司的产业分布结构中，1998年底工业类518家，商业类86家，金融类3家，地产类27家，公用类57家，综合类134家。这种分类自然不大准确，因为许多上市公司都不是从事单一的业务，而往往是多角经营的。工业类的公司居多是合理的，但金融类上市公司太少，则并不合适。这虽然与中国的金融业不发达有关，但更与对金融企业改组为上市公司的控制太严有很大关系，因为担心金融企业发行股票后，如果经营不善会带来广泛影响。事实上，金融企业改组为上市公司对于促进金融业的发展和国民经济的发展会有很大作用。深圳发展银行的骄人业绩使得其股票不仅价格高升，而且成为深圳证券市场的龙头股，对深圳的股票市场和深圳经济的发展都起着巨大的影响。
第三，1998年底，在上市公司的地区分布中，华东277家，中南209家，华北122家，西南96家，东北92家，西北55家。这种地区分布与两个交易所位于上海和深圳有很大关系。在交易所建立的初期，上海和深圳利用其便利条件使本地的企业大量上市。当时，内地的政府（除四川等少数地区外）还不大了解发行股票对发展本地经济的意义，对本地企业发行股票没有热情。此外，这种地区分布也与企业的状况有一些关系，华东和中南（主要是广东一带）的企业的经营状况较好，符合上市条件的企业较多。以后，各地认识到企业上市可以筹集到大量资金，有助于本地经济的发展，都纷纷想让更多的本地企业上市。证券主管部门采取分配上市指标的办法，上市指标成为一种极稀缺又极珍贵的资源，各个地区、各个部门竞相争取。在指标分配中，证券主管部门照顾了经济不发达的地区，如新疆、西藏等。在废除计划分配上市指标的办法后，如何使那些不发达地区能从证券市场上吸纳资金，还有待探索。
第四，再看看证券市场中的投资者结构。根据上海证券交易所的统计，1997年6月底上海证券市场中，A股开户投资者持股的比例为：个人占94％，机构占5％，自营占1％。投资者的这种结构与发达的证券市场中的情况很不相同。个人投资者的比率，1989年英国为18％，1990年日本为22．6％。不仅如此，根据《中国证券报》发表的资料，1997年，在个人投资者中，月收入不足500元者占31．1％（其中200元以下者占9．8％），500—1000元者占38．4％，1000—2000元者占19．4％，2000—4000元者占5．9％，4000元以上者占5．1％。这就是说，月收入低于1000元的低收入者占69．5％。在个人投资者中下岗人员占6．5％，离退休人员占12．6％。而且下岗人员和离退休人员的比重上升得最快，前者1993年仅占1．2％，后者1993—1996年占6％—8％，目前，二者已占19．1％。此外，在证券市场炒股者中，50岁以上者占22．6％，其比例还在上升，1996年以前只占13％—15％左右。个人投资者投入股市的资金的数量分布是：5000元以下者占5．2％，5000—10000元者占11．4％，1万—5万元者占34．8％，5万—10万元者占20．7％，10万—30万元者占17％，30万—50万元者占6％，50万—100万元者占2．9％，100万—300万元者占1．2％，300万元以上者占0．7％。这就是说，占72．1％的个人投资者属于10万元以下的小额投资者。证券市场投资者的这种结构对中国证券市场的运行带来深刻的影响。
首先，由于证券市场的投资者主要是个人投资者，而且是收入低、资金量小的投资者，甚至不少人是失业下岗的职工，他们参与股票买卖的目的是急于想摆脱生活的困难，想迅速赚点钱，他们不想也无力作长期投资，这就决定了中国的证券市场具有很强的投机性，而投资性则很弱。
其次，由于同样的原因，这些个人投资者承受风险的力量很弱，他们的心态不平稳，股市的稍微大一点的波动都会引起他们过分的反应，或者急于购入或者急于抛售，从而引起市场较大的震荡。
再次，这些个人投资者对证券市场的了解差，掌握的信息少，很容易被各种谣言和传闻所误导，被一些大投资者所操纵。在股市上亏损的往往是那些小的个人投资者。
为了改变这种状况，中国的证券市场急需培育机构投资者，特别是发展投资基金，使那些小的个人投资者通过投资基金投资于证券市场，这不仅可以减少他们的投资风险，而且有助于证券市场的稳定发展，增加其投资性，减弱其投机性。
第五，中国上市公司的平均资产规模过小，在1997年以前逐年下降，1995年的平均总资产为13．26亿元，平均净资产为6．05亿元，1996年相应为11．97亿元和5．54亿元。这是证券管理部门实行计划分配股票发行额度的办法造成的。由于许多企业要求成为上市公司，在分配到的股票发行额度内，各个地区、各个部门为了让更多的企业上市，上市的公司的资产规模越来越小，有些上市公司只有5000万元净资产。由于资产太少，这些上市公司不易发展和经营，而且容易被大的投机者所操纵，容易引发股市的波动。1997年证券管理部门改变了计划分配的办法，即不是分配股票发行的数额，而是分配新上市公司的数量。这样，为了能从股票发行中获得更多的资金，各个地区和部门，在分配到的上市公司数量内，尽量让大公司上市，于是上市公司的平均资产规模加大了。但是又产生新的问题。这就是，为了能通过企业上市从证券市场筹集更多的资金，各个地区和部门又往往采取各种办法把上市公司人为地做大，有时把几个企业简单地拼凑在一起，组建一个上市公司。这些公司的资产规模虽然大了，但由于是拼凑起来的，公司内部存在许多问题，难以正常经营。
第六，中国证券市场的建立和发展有许多特别的地方，上市公司的股份结构的设置就是其中的一点。前些年组建股份公司，主管部门就强调让国有企业上市，而在上市公司的股份结构中，强调国有股必须占控股地位，同时，为保持国有股的控股地位，担心国有资产“流失”，还不允许国有股流通。在股份中还设置了法人股，其中有属于发起人的法人股和募集的法人股，这些法人股大多是国有企业投入的，因此大多也是国有股，也不许流通（只有少数法人股在STAQ系统和NET系统流通）。此外，还设置了内部职工股，实际上那是给职工的一种福利，上市3年内也不许流通。这样，如果不考虑B股的情况，在公司上市后3年内能在证券市场流通的只是向公众募集的那部分股份。根据证监会的资料，1998年全国上市公司的总股份中可流通的股份（包括A股、B股、H股）仅占34．11％。这种股份结构产生了一些问题。
首先，能够在证券市场流通的股份只占一小部分，其余大部分不能流通，从而不能在流通中进行重组，这就大大限制了证券市场在优化资源配置中的作用。
其次，不许流通的国有股和法人股是以账面净资产按股票的票面价格（每股一元）计入上市公司的股份的，它们中新投入的资本也是如此。而个人流通股则是其他投资者（主要是个人投资者）按股票发行时的溢价或上市后的市价购买的，其价格几倍于股票的票面价格，因此，出现了同股而不同价，这些投资者在购买股票时就已经吃了亏。这是不公平的。
再次，其实，保持国有股在众多上市公司中的控股地位是困难的，而且会使国家付出巨大代价。以上海的证券市场为例，在上市公司的股份结构中国有股的比重几乎逐年下降，1990年为66．8％，1996年为45．2％，1998年为39．96％。这是因为，在上市公司配股时，国家没有钱购买配给的股份或者没有优良的资产置换配给的股份，只得放弃配股的权利，或者以转配股的方式以低价卖出配给的股份，这使得国家失去了配股所能够获得的利益，国有股的比重迅速下降。
最后，要求原来的国有企业在改组为上市公司后国有股都要保持控股地位，还给这些公司和证券市场带来其他问题。
对市场经济国家来说，证券市场主要有两个功能：企业融资和优化资源配置。而对中国的证券市场来说，还有另一个功能，这就是为改革国有企业服务
在转向市场经济中，国有企业遇到了巨大困难：
首先，国有企业的资产是国家所有的，这就使得政府与企业很难分离，各个政府机构作为国有资产的代表都可以干预企业的活动。企业的负责人由政府任命，更使得企业必须听从政府的指挥，从而使得国有企业没有充分的自主权。而没有充分的自主权，国有企业是不能成为市场的主体的。这不仅会妨碍市场经济的形成和发展，而且会使国有企业无法适应市场经济的运行。
其次，国有企业的财产归国家所有，但实际上处于无人负责的状态，至今国有企业未能自负盈亏。国有企业大量亏损，亏损企业占全部国有企业的40％以上，1996年、1997年的上半年甚至出现了亏损总额超过利润总额的净亏损。在政府财政无力补偿企业的亏损后，企业就把沉重的债务转嫁给国有银行，在银行中形成巨额的不良债务。国有企业还有大约1／3的冗员和众多的退休职工，大约15％的非经营性资产，这些都构成企业的沉重负担。
再次，国有企业的财务状况恶化，据中国经济改革研究基金会鲁利玲的一项研究，1996年底国有企业的资产负债率为60．79％，不良债务占25％，国有企业对银行的不良贷款占银行不良资产的77．8％。国有企业的高负债率的形成，一方面是长期亏损的结果，另一方面是由于实行“拨改贷（财政拨款改为银行贷款）”后，财政不再向国有企业注入资本金，企业所需的资金，几乎全部从银行借入。
最后，国有企业的技术和产品落后，没有市场竞争力，由于资金短缺又无力更新技术，开发新产品。
为了改变国有企业的这种状况，人们主张把一些大中型国有企业改组为股份有限公司并发行股票，希望通过这样的改革，达到以下目的：
第一，在改组为股份公司后，企业的财产主体多元化了，国家只是其中一个股东，在股份公司中建立股东大会、董事会、监事会、经理的治理结构，从而可以实行“政企分开”，避免政府对企业的干预，同时改进经营管理，并使企业得以成为市场的主体，按照市场的规则行动。
第二，在改组为股份公司并发行股票后，企业可以从资本市场筹集大量资金，从而可以降低资产负债率，减轻企业的债务负担，并可用于扩大企业规模，改进技术，开发新产品，提高企业的市场竞争力，解决冗员等各种历史遗留问题。
第三，国有企业改组为上市公司后，广大的投资者将时时刻刻监督公司的状况，从而推动公司的经营管理。
从上述认识出发，中国发展证券市场的目的是很明确的，也就是为改革和发展国有企业服务。这表现在：
首先，把发行股票作为解决国有企业困难的途径。因此，上市公司绝大多数是由国有企业改组而成的。到1997年底，政府确定的512家重点企业中已有186家成为上市公司，100家现代企业制度试点企业中已有40家成为上市公司，120家试点企业集团中已有59家成为上市公司。通过发行股票筹集资本金，使改组后的上市公司的资产负债比率平均比同类国有企业的资产负债比率降低20个百分点以上。从上述情况看，为国有企业筹集资金的目标正在逐步实现。但是也应当看到，如果只是着眼于为国有企业筹集资金，解决它们的资金困难，中国的证券市场将面临巨大风险，甚至最终会堵塞国有企业改组为上市公司的路。因为，越来越多的事实表明，为了解决国有企业的困难，一些地方和部门不负责任地将一些效益不佳的国有企业通过“包装”（实为伪装）的办法上市。因此，近来一些新上市的公司的质量下降，正在失去投资者的信任。有的上市公司在上市后的半年内就出现亏损，只能用它在发行股票时欺骗投资者来解释。
其次，通过把国有企业改组为上市公司以建立现代企业制度，解决国有企业的一些制度性问题（如“政企不分”），这个目标的实现远不如筹集资金的目标的实现那样顺利。除了一部分国有企业在成为上市公司后，在企业制度、管理方式等方面有较大改革以外，许多上市公司与改组前并无多大区别。有些公司的管理层在公司上市后不在改革上下功夫是重要的原因。但更重要的是，这些上市公司依旧为国家控股，在有些公司的股份结构中国有股占70％以上。在这样的公司中股东大会、董事会、监事会极易形同虚设，完全由“国有股东”说了算，而国有股东的代表大多就是公司的负责人，他们往往既是总经理又是董事长，公司的一切都由他决定，与改组前没有根本变化。这些上市公司仍继续保留着国有企业的一些管理体制，这些体制与股份公司的管理体制发生激烈的磨擦，例如，通常说的“老三会”（企业的党委会、管理委员会、职工代表大会）与“新三会”（股东大会、董事会、监事会）之间的磨擦。
如前所述，证券市场的一个重要功能是优化资源的配置。在证券市场上，企业的资产采取了股票、股权的形式，它们具有很强的流动性。在发达的成熟的证券市场中，信息集中而透明，在众多的投资者的参与下，股票指数的变动基本上反映着宏观经济的走势，各只股票的价格的变动也基本上反映着各个公司的业绩变化及其未来的发展前景，股票价格的变动引导着资源向业绩好、有良好发展前景的公司流动。在证券市场中，通过股票的买卖，进行着公司间的收购和兼并。这些都促进着资源配置的优化。但中国的证券市场在优化资源配置中的作用尚不显著。这同中国证券市场的结构有很大关系。
首先，在证券市场中，绝大多数上市公司是原来的国有企业改组而成的，它们继续由国家控股，由非国有企业改组而成的上市公司极少。这样的上市公司的结构使得在证券市场中难以开展充分的公平的竞争。
其次，如前所述，由于在许多上市公司的股份结构中国有股、法人股（大多也是国有股）占相当大的比重，而且它们不能流通，这使得其他公司无法控股这些公司，收购和兼并这些公司。虽然近来允许少量国有股、法人股通过协议转让，但事先必须获得有关部门的批准。这就大大地限制了证券市场发挥其优化资源配置的作用。那些由国家控股的公司特别是大公司则感受不到来自证券市场的压力，也正是这个原因，使它们并不迫切地要进行改革，改进管理。
由此可见，把发展证券市场仅仅作为国有企业筹集资金，帮助它们走出困境的办法，并基本上只让国有企业成为上市公司，以及要求这些企业在改组为上市公司后国家继续控股，不仅扭曲了证券市场的功能，而且也难以达到改革国有企业的目的。
从总体上看，上市公司业绩好于非上市公司，但近年一些上市公司质量下降令人担忧
上市公司的业绩关系到证券市场的发展。从总体上看，上市公司的业绩比非上市公司要好。1993年上市的51家公司的劳动生产率在上市后4年平均比它们上市前两年平均的劳动生产率高1．55倍。1996年国家控股的上市公司每百元销售实现利润为9．05元，相当于未改组为上市公司的国有企业每百元销售实现利润的5．69倍，销售利润率前者为9．7％，相当于国有大中型企业销售利润率的5倍，净资产收益率前者为9％，后者为1．5％，前者也高出5倍。
但是，也应指出，由于许多国有企业对改组成为上市公司只注重于从证券市场上筹集资金，不注意进行企业的制度改革和管理的改进，特别是近年来为了让更多的国有企业从证券市场筹集资金，并要求以收购和兼并亏损企业作为获得上市指标的条件，致使上市公司质量下降，甚至出现为获得上市指标而制造虚假报告的情况，上市公司的业绩状况令人关注。从统计资料看，上市公司的财务状况在逐年下降。从1992年到1998年，净资产收益率由14．28％下降到7．97％，每股净资产由2．56元下降到2．50元，每股收益由0．37元下降到0．199元。再从1998年上市公司的经营业绩来看，1998年底以前上市的815家（扣除不含A股的上市公司和1999年新上市的公司）A股上市公司中净利润亏损的共有76家，亏损面为9．33％，高于1997年5．15％的水平。76家亏损公司的平均每股亏损为0．342元，每股亏损在1．00元以上的有10家，亏损额在亿元以上的公司有30家，其中有6家公司的亏损额超过5亿元。可见，上市公司的业绩在下降，这固然同实施长达4年多的紧缩政策有关系，但也是由于一些上市公司的投资决策失误，管理不善，而这又同在改组为上市公司后没有在改革企业的体制和改进管理中做出努力有密切关系。有些企业在上市后完全不按招股说明书对投资者的许诺进行投资和发展，甚至有些上市公司在筹集到大量资金后长时间不知如何使用，有些公司则把筹集的资金大部分用于归还贷款。
从中国经济发展的需要和条件来说，应该在规范的基础上积极促进证券市场发展和完善。为减轻证券市场的波动，增加其投资性，减弱其投机性，应该增加规范的机构投资者的比重，减少个人投资者的比重。上市公司的规模应该增大，但不应为此而把一些企业拼凑在一起。必须注意上市公司的质量。国有企业改组为上市公司不能只着眼于筹集资金，更应着力于企业体制的改革和经营管理的改善
为增强证券市场的优化资源配置的作用，必须加强证券市场公平有序的竞争。应该减少国家控股的上市公司所占的比重，允许非公有制企业一视同仁地按照上市公司的条件上市。更多的非公有制企业改组为上市公司，将会加强证券市场竞争，从而也会促进国家控股的上市公司的体制改革与经营管理的改善。
在上市的公司中，原则上，国有股没有必要在属于竞争性行业的公司中占控股地位，在竞争性行业的上市公司中的国有股应采取多种方式逐渐转让出去。这样做可以将转让的收入用于发展和改造必须保留的一些国有企业或国家控股的企业，主要是公益性的企业、为政府调节经济提供物质条件的企业、某些基础设施和高科技企业、关系国家和社会安全的企业以及自然垄断企业。同时，这样做还可以提高上市公司的效率。
对证券市场的监督管理应主要运用市场经济的办法。目前过多运用行政手段的情况应加以改变，例如由证券主管部门计划分配上市公司指标的办法，就应逐步改变为按照上市公司的条件由证券交易所选择上市公司，而上市公司的条件则可根据市场经济发展的情况来确定。
需要从各个方面增强证券市场的竞争，提高证券市场的效率，发挥证券市场优化资源配置的作用。
（附图表）